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中泰资管姜诚:投资人要应对市场而非对抗市场,买之前看清悲观预期才是能让人睡着觉的“好管家”
时间:2022-01-11 15:24:11    来源:征骨岁月    浏览次数:    我来说两句(0)

“我在地铁上时,别人打电话给我是听不到的。我上下班路上在地铁上的时间是看书的时间,电话基本上是当传呼机用的。”

作为中泰资管基金业务部总经理兼投资总监,姜诚每天都是坐地铁通勤。但往返加起来的近2个小时是他非常享受的时光,那是完全属于他自己的时间。

2021年,姜诚一共看了101本书——相当于平均4天不到就能看完一本书。

生姜常常是辛辣而刺激的,并且越是老姜越是辣。但这位“姜老板”给人的感觉却完全不是这样——他更像是一杯温和驱寒的姜汤。

在生活中,姜诚是一名父亲。在上海这个教育一个比一个卷的大城市,姜诚十分坚定地表示不“鸡娃”,从没给快小学毕业的孩子报过学科类的辅导班。

在性格上,“自省、愚钝、诚实”是姜诚对自己的形容。他谦虚地表示,市场上多的是比自己聪明的人。

而在我们看来,这恰恰体现出他如乔布斯那般“Stay hungry. Stay foolish.”的精神。

在投资方面,姜诚用一张五边形能力分析图为自己的投资做了一个评估:

中泰资管姜诚:投资人要应对市场而非对抗市场,买之前看清悲观预期才是能让人睡着觉的“好管家”

除此之外,姜诚对于市场拥有异常的耐心。

“我事先把股价上涨定义成一个随机的过程,即我觉得这个票有价值,但是我不知道它什么时候涨,我也不去判断什么时候涨。因为是否上涨不因我的意愿而变化。但如果我的判断没错,结果就是那些股票会在不特定的时间以不特定的幅度上涨。”

2、市场观

对于市场,姜诚认为未来股价是不能被预测的。

他的净值曲线是市场带给他的结果,而非他刻意追求的目标。

姜诚也很少靠追热点以跑赢市场,他认为投资人应该要应对市场而不是对抗市场。

同样,一家上市公司的长期前景也是很难被准确预测的,受复杂的和随机的因素影响。而很多人对自己喜欢的公司喜欢付出更乐观预期对应的高价,结果是不达预期情况居多。长期来看,专业投资者在寻找真正的长期好公司这件事儿上,是“劣迹斑斑”的。

3、方法论

姜诚会从复杂性出发,对一家公司做多情景假设的预测。

他也非常注重安全边际,往往会从旁观者视角寻找研究对象的缺点,从悲观角度看待投资标的。

当重仓股基本面表现好、利润增速快的时候,姜诚反而会认为不正常且不可持续,会从最悲观的角度把公司发展考虑周全。

“有的人基于公司的优点而买,我是基于能忍受它的缺点而买,因为没有完美的公司。安全边际不是市盈率、市净率,而是我已经看到最差的情况,我就不会有更多担心了。”

本次参与姜诚对话的,还有聪明投资者邀请的一位业内非常资深、供职于一家知名券商的投资顾问,她也为姜诚画出了一幅五边形能力分析图。

在这位投顾眼中,姜诚具有较高的对不同市场风格的适应能力。而由这两张图的高度重合可见,姜诚展现给外界的特质,与他对自己的认知十分一致。

中泰资管姜诚:投资人要应对市场而非对抗市场,买之前看清悲观预期才是能让人睡着觉的“好管家”

与姜诚的访谈持续了三个多小时。以下是聪明投资者整理的访谈金句与全文:

“我对好公司的定义是:能长期活下去,在行业中有优势,能有更高的长期平均盈利水准。我觉得好公司的标准跟它的利润增速没有关系,甚至跟它的利润能不能增长都没有什么关系。”

“有人看着优点买股票,我是基于能忍受它的缺点而买。”

“市场节奏是人把握不了的。投资人要更聪明地处理他跟市场的关系——要应对市场而不是预测市场。所谓应对市场,就是当股票贵时想想要不要卖,便宜时跌了要不要买,这样市场就很友好,因为它总会给出过高或过低的价格。但是那种奢求买入即步入上涨通道的心态,是想跟市场掰手腕的,这样就会很痛苦。”

“市场对好赛道的定义主要是指好的需求,但好的需求不等于好的投资收益,更重要的是竞争格局,竞争格局取决于里面有没有长期领先的赢家。”

“价值投资要学大师的思考方式,而不是复制动作。”

“我希望管现在的产品管到退休。”

中泰资管姜诚:投资人要应对市场而非对抗市场,买之前看清悲观预期才是能让人睡着觉的“好管家”

投资人要应对市场而不是对抗市场

介绍一下你的投资框架?

大家看到的基金经理的投资框架,往往是冰山水面以上的那部分,那叫选股方法,或者是方法论,大家看到的是这个人是价值型还是成长型,他拿股票是长还是短,这些都是冰山露在水面之上的部分,只是“表现型”。

但更重要的是水面以下的部分,好比投资“基因”,包括两个支柱:一个是投资理念,一个是市场观。

第一,投资理念的背后是价值观,想从哪里挣钱。我做价值投资,本质是从价值本身去赚钱,它可以不依赖于股价的涨跌,所以价值投资不以股价的涨跌作为评判,它是一个资产。

第二是市场观,市场观的背后是世界观,你怎么看待市场取决于你怎么看待这个世界。

我认为人是不能准确预测未来的,股价是不能被预测的。而对于一个公司的基本面而言,对一个公司的长期单一情景预测也是不可行的,所以当重仓股基本面表现好、利润增速快的时候,我也不会觉得这就是长期的稳态,他以后可能会面临各种各样的波折。

这个时候我会设定一个框架,把各种情况下公司会怎么样发展想清楚,考虑更周全一些也会减少踩雷。我要从价值上来赚钱,我觉得不能预测得特别乐观,所以我要构造安全边际。

有些客户的目标就是股价的涨跌,所以他会说能涨的股票是好股票,业绩增长快的公司是好公司,这跟我的定义就完全不一样。

我对好公司的定义是:能长期活下去,在行业中有优势,能有更高的长期平均盈利水准。我觉得好公司的标准跟它的利润增速没有关系,甚至跟它的利润能不能增长都没有什么关系。

如果你买了一只股票,一点都不涨怎么办?

你一定得有信念。对于巴菲特的价值投资而言,业绩考核标准不是短期的股价。

我现在的重仓股恰恰就是长期没涨的那些股,涨得多了、长期潜在收益率下降了,在上涨的过程中我会慢慢卖出。

我事先把股价上涨定义成一个随机的过程,即我觉得这个票有价值,但是我不知道它什么时候涨,我也不去判断什么时候涨。这些股票会在时间轴上以随机的状态上涨。

去年我拿过一只股票一个季度就涨了4倍,这不是我所预料到的;但同时我也有买了两年都没涨的股票。

对于我来说,我的股票基本上不太可能因为我看好的理由而上涨。听着像玩笑,但事实就是这样。比如去年有一只股票因为工业母机的概念快速上涨,但我买的时候只是觉得这个公司又好又便宜,没有预测到概念的成分。

市场节奏是我把握不了的。投资人要更聪明地处理他跟市场的关系——要应对市场而不是预测市场。

所谓应对市场,就是当股票贵时想想要不要卖,便宜时跌了要不要买,这样市场就很友好,因为它总会给出过高或过低的价格。但是那种奢求买入即步入上涨通道的心态,是想跟市场掰手腕的,这样就会很痛苦。

买大白马是价值投资吗?

价值投资不是以买什么风格的股票来定义的。以合理的价格买优秀的企业是价值投资,以低廉的价格买平庸的企业也是价值投资。

买价值股可能是价值投资,买成长股也可能是价值投资。

价值投资的本质是以买企业的视角买股票,而不是以股价未来上涨趋势为买入理由。

价值投资不会去假设股票的利润会以什么样的速度增长,市盈率会维持在什么样的水平,分红收益率是多少,这不是价值投资者衡量收益的方式。

同样的动作但背后的理念也许完全不同。

段永平到现在依然重仓某白酒龙头,但他的理由是认为可以跑赢银行存款。他用的是内部收益率的衡量方式,没有预测股价涨跌。虽然他可能觉得这个价格没那么便宜,但是他要求的收益率比较低,所以他可以接受。

内部收益率的概念是,我把公司当成一个资产,我是股东,把这个公司买回家,我今天买它付出了多少的成本,公司经营下去能带来多少长期的现金回报。

中泰资管姜诚:投资人要应对市场而非对抗市场,买之前看清悲观预期才是能让人睡着觉的“好管家”

有人看着优点去买股票,我是基于能忍受缺点而买股票

你之前都不怎么买地产股,但看三季报好像开始介入?

我以前对地产股的担忧是,长期供需关系是否会很差,以至于盈利能力低下,使得当前比较低的静态估值水平构不成长期的安全边际。从2018年开始,大家拼命去抢土地,压力很高,一手房又限价,利润率很难受。最极端的情况是到去年上半年的时候,除了上海以外,几个集中供地城市的利润都很低,只能靠卖车库、精装修获取一点点利润。

如果这是长期格局的话,我觉得5、6倍市盈率的地产不能说一定就算便宜,所以我在等行业到最坏的时刻,就是类似去年上半年的情形。

到下半年,情况好转,土地溢价率下降、流拍率上升,政策变得更友好了。行业最惨的情况似乎我已经看到了,对长期判断变得乐观了一些,这样龙头公司可能就便宜了。

有人看着优点去买股票,我是基于能忍受缺点而买股票。我已经看到最差的情况,就不会有更多担心了。”

最近的房地产调控、房地产税试点,对你投资地产股和建材有什么影响?

这些调控出来之后,股价都开始涨了,但这已经隐含在预期当中了,不是这个行业的主要矛盾。

我会在悲观假设的基础之上,再去评估它价值几何。不要基于对这个行业乐观的展望来判断它的投资价值,要在它的悲观预期基础上进行判断。

我对行业的展望是悲观的,现在一年16、17亿平米的房子销量,以后的悲观预计是腰斩,降到10亿平米。

地产以前赚的是资产增值的钱,后面赚的是加工、造房子的钱、所以我觉得地产以后如果能有10%的ROE就很好了,7、8个点也能挣钱,5个点就不行了。

你好像不怎么买银行股?

我也在研究银行股。

从2010年到现在10多年的时间,银行的ROE一直在下降,银行贸易的几大要素都在转差,我倒不担心资产质量的问题,我更担心长期结构性的三个因素:

一是资产负债表扩张速度变慢,银行是百业之母,经济减速,报表扩张速度就会变慢;

二是去杠杆背景下,杠杆率下降,扩张速度变慢;

三是随着利率市场化、金融脱媒等变化,银行业存贷利差在持续收窄。

我不担心周期性的因素,但这三个因素都不是周期性的,而似乎是一个长期结构性的事情,而我难以判断现在是不是那个“底”。我不打算择一个准确的时点,更想去构造安全边际。

安全边际不是低市盈率、低市净率,而是我已经看到最差的情况,对应最差情况估值也能接受,就不会有更多担心了。

看你的持仓,你很喜欢建筑业?

我觉得建筑行业资产更轻,周转更快,需求更加多元,没有那么大的衰退风险。

而且除了国内市场还有海外市场,中国的建筑行业在全球是有竞争力的。行业龙头的地位也更稳固,头部企业相对于非头部企业的差距很明确,无论是成本端还是技术端都更好。估值又低,所以我当然想买建筑了。

把A股按一级行业分类,研发投入金额最高的不是互联网,不是医药,是建筑业。

好的建筑公司,一是成本优势,它的融资成本最低。它固定资本低,营运资本高,它有很充裕的银行贷款,利率也很低,这是很重要的成本优势。

二是产品差异化,它有很好的技术能力,规模很大,有很充裕的资金可以投入高强度研发并且去做最难的项目。

最难的项目通常是最赚钱的。所以好公司拿的都是好项目,还可以挑客户,项目利润率很高,坏账率反而低。最终体现结果是它高盈利能力、低信用风险。

优秀的建筑公司一年投入好几百亿给研发。他们的研发投入一般都在项目中,很多项目有很高的技术难度,比如说每栋摩天大楼可能都需要不同的施工路径。

在这个过程中,研发要花很多钱,但是这些钱都是算到项目总合同中的,所以最后还是挣钱的,成功以后它就可以复制。

很多投资人说光伏新能源是比较正确的趋势,看你的持仓里好像没有类似标的,你是会故意避开这些赛道吗?

也不是故意避开,市场对“好赛道”的定义无非是指好的需求,而好的需求不等于好的投资收益,如果计算内部收益率的话,你会发现需求跟增速没什么联系。

我从来没有怀疑过电动车的需求,我觉得国内电动车一年卖2000万辆,没什么意外的。而如果转化成投资收益,还涉及到供给和竞争格局,这取决于里面有没有赢家。

那你会不会买这个行业的龙头公司?

我们首先要考虑,龙头公司跟其他的竞争者之间的成本差距是在拉大还是在缩小?这个问题远比产能周期的判断重要,因为产能周期是必然会有的。

哪怕我认为现在的龙头公司最后成为这个行业的赢家,现在都不便宜。时间本身就有价值,如果他今天值1万亿,10年之后它就应该值3万亿,这个过程中,是没有太多超额收益的。

你在价值股比较容易出没的食品饮料行业,好像也没怎么去布局?有什么悲观预期?

有些股票没有买但不是没有研究,只是觉得贵。另外很多公司不像大家想的那么好。

你对2022年的市场有什么判断?

我对市场不预测,但是可以描述。

过去三年主要的矛盾,也是令多数价值型投资人难受的点,是成长风格对价值风格的碾压,而不是大盘股和小盘股之间的矛盾。一部分股票涨得很贵,但还有很大一部分股票目前还不贵。

在一件事儿上我们时刻保持清醒,那就是不要去预测市场的变化。这也意味着我们决策的前提也不会是对市场的预测。

我会专注于自下而上找买完能睡得着觉,跌下来敢加仓的具体标的。因为市场是用来应对的,不是用来预测的,所以当你看好的股票因为熊市而跌得更低时,多买一点就是了。

中泰资管姜诚:投资人要应对市场而非对抗市场,买之前看清悲观预期才是能让人睡着觉的“好管家”

价值投资要学大师的思考方式,而不是复制动作

你会推荐大家学习哪位投资大师?

很多人学牛人的动作,但其实应该学的是牛人是怎么思考问题的。

比如段永平曾经说,iPhone就是最便宜的手机,那个时候华为手机只卖两三千、别家只卖一两千块钱,而苹果卖六七千。还有当年他的步步高在央视拍广告“标王”,他当时说,还有比这更便宜的广告么?

这就是他对商业的理解和悟性,是我们学不来的,这就要区分。他的商业嗅觉很大程度上取决于天赋和个人经历,别人要学可能是照猫画虎。

理查德.费曼举过一个很好的例子:

“有一天,一架美国飞机机降落在某太平洋小岛上,他们修建了机场,送了巧克力之类的外来食物给岛上的原住民。

于是这些原住民就记住了有这么样一个机场,然后就有了巧克力,他们给二者建立了关联。飞机飞走后,他们按着原来的样子造了一个假机场,还有假飞机,然后天天等巧克力来。但是巧克力永远不会来。”

这是一个故事,但是实际上很多人跟大师学的时候,跟土著没什么不同。跟大师抄作业是不对的,但是他思考问题的方法,他对问题的基本定义,是有标准答案的。你可以试着去理解他为什么会去买这些,对他而言意味着什么。

中泰资管姜诚:投资人要应对市场而非对抗市场,买之前看清悲观预期才是能让人睡着觉的“好管家”

希望当基金经理当到75岁,要让自己和客户都能睡好觉

你的职业梦想、目标什么?

我的职业梦想是为祖国健康工作50年。

我现在才工作十几年,我希望能当基金经理一直到75岁,再具体一点的话,管现在管理的产品一直管到退休。这件事很难,但很难的事才有资格被称为梦想。

我目标是做一个好管家,帮客户管他们长期不用的钱,他们可以少操心。我的投资理念也是这样。

但如果客户把我当成一个有鲜明特征的工具,那我不是这样的。工具需要锐度,而管家不需要锐度,只需要提供全天候呵护。

很多投资人希望基金经理有个标签,希望基金经理是他的工具,成为在特定时间段内的有力武器,但我不是一个特别锋利的武器,我是一个温暖的怀抱。

你觉得你身上哪些特质有助于投资?

钝感、有耐心。

钝感力比较逆人性,人还是会天天跟着可得性很强的即时信息走的。像巴菲特这类人反而是非常态,价值投资永远是少数派。我也特别感谢投资这个职业,它是少数能容忍钝感力的职业之一。

再说耐心,有耐心对于价值投资是优点,而做趋势投机就不是优点,如果你做趋势,你要很勤劳,要争取跑得比别人快。这样你必须要灵动而无需耐心,必须时刻保持高强度。

而我的勤劳体现在,我愿意花时间去做很多离研究结论很远的事。当时我做研究员时,我自己会手抄报表,研究报告上经常被我标记了密密麻麻的问号。这对研究的帮助是很大的。

有的人可能目标导向更强。但我没有那么强烈的目标导向,所以我可以很自如地去做那些看似离目标很远,但是能帮助我不断接近目标的事情。

用一个更抽象的词来解释是“延迟获得”,我延迟获得能力很强。

我的净值曲线是一个结果,是市场给我画的,不是我刻意追求的目标。

如果用三个词形容你自己,你会选择哪些三个词?

自省、愚钝、诚实。

过去有睡不着觉的时候吗?

没有,我的目标就是要让大家以及我自己都能睡好觉。

比我聪明的基金经理很多,但是在睡眠质量上我是占优的。

为什么大家都叫你姜老板?

最开始可能是因为我长得胖,后来或许是因为当了小领导,至于现在,董事长也叫我姜老板,我想一是因为我脾气好,二是因为我有正能量吧,哈哈不谦虚了。

最近有没有可以推荐给大家看的书?

去年我觉得有实用性的书是《噪声》,大多数书没有即时的实用性,但长期看有“无用之用”。

怎么挑选书?

跟着感觉选书,看书也没有明确什么时候看、看什么,比如这几天我连续看了一段时间的商业书之后,我就想读传记,读历史。

有时候书中会有指引,比如我看这个人传记的时候,他提到了另一个人,我就去看一下那个人的传记。

有一个小习惯可以跟大家分享,因为我在地铁上看书是没有办法做深度阅读记录的,我在看到有触动的地方就折一下,然后隔几天或者隔一段时间,我再回头把折过的地方打开,抄一遍。

除了看书还有什么爱好?

我最近在学习赛艇。喜欢那种在水上飞驰的自由感觉,自己驾驭风的感觉。

但赛艇是专业性很强的运动,还是要先规规矩矩地去训练基本动作,积累手上的老茧。

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