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【华创交运*深度】价格弹性:周期魅力!——航空业复苏之路系列研究
时间:2022-01-09 21:12:29    来源:财经一点通    浏览次数:    我来说两句(0)

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在航空复苏之路系列研究1与2中,我们分别从需求及供给端进行了测算与推演,我们认为本轮复苏核心逻辑在于供需,其中供给大幅降速或已成定局,需求则静观其恢复。而对于大部分带有周期属性行业而言,价格弹性是其魅力,航空业亦然,一旦未来实现复苏,价格弹性有多大,能否比肩历史高峰,是我们本篇报告探讨的核心。

注:本文探讨价格弹性为在预期复苏逻辑实现前提下或可发生,同时航空公司实际运营中需要综合考虑多重因素,故本报告测算仅作模拟参考,不代表实际发生。

核心观点

一、价格弹性:供需是基础、管理是辅助。

1)航空是具备典型高价格弹性特征的行业:成本结构相对刚性、价格一旦大幅增长,利润弹性较大。以2019年数据测算:假设票价提升1%,国航、南航、东航分别增加利润9、10、8亿。

2)客观供需是基础:我们回顾了美国航空业03年以来以及我国航空业09-10年的表现,发现供需推高客座率时,票价水平对应提升。

3)主动管理是辅助:票价市场化背景下,航司收益管理重要性凸显。

4)国客运价格形成机制:市场化探索一直在推进。尤其2017年的票价市场化改革打开了航空公司核心航线的盈利上限。

二、本轮复苏周期价格弹性:能否助力比肩历史?

1)条件1已具备:核心航线票价上限空间已打开。

21年12月末,各航司陆续开启新一轮调价,其中上海-北京航线经济舱全价票上限已由1790元提至1960元,涨幅9.5%。相较于2017年,国内Top30航线中有17条提价近60%,93%的航线提价超过3次。

注:实际执行票价仍由供需决定,航司会通过折扣率调整价格。

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2)条件2在酝酿:供需主逻辑,时间的朋友。再次强调本轮行业复苏核心逻辑:供需紧张+票价弹性推动利润预期。我们在此前报告中测算2023年较19年预计运力增速为11%-22%;基于需求强韧性和后疫情恢复趋势,我们认为需求在经历不断积压后或在未来呈现相对爆发态势。

3)弹性有多大?

a)行业Top20航线:每提价10%,对应三大航合计利润贡献超50亿。

统计国内Top20航线,以2018年客运量基准,和假设实际票价水平,合计收入944亿元,其中国航265亿、南航238亿、东航234亿。

假设在供需结构紧张前提下,价格弹性释放,体现为折扣率减少,价格每涨10%,对应三大航合计利润超50亿。

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b)三大航看:

在2018年客运量基础、以当前公布最新全价票价格折扣率50-60%情形下,国航、南航、东航TOP20航线合计收入分别为287亿、262及289亿,相当于2019年国内客运收入的35%、26%、40%,若提价10%,对应可增加20亿左右利润;

而一旦供需紧张,折扣率变为80%,对应国航、南航、东航TOP20航线收入将达到429亿、389亿及433亿,分别增加142亿、128亿及144亿收入,对应国航、东航超百亿利润增厚、南航近百亿利润增厚。

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三、假设“王者归来”,高峰业绩能否比肩历史?

1)此前报告我们分析:2009年以来,国航单机利润高点为2010年的3388万元,2011-19年平均单机盈利为1200万左右。

2)衡量单机利润,我们通过成本端比较,预计不会高于2010年;收益端则关注价格弹性能否释放。

3)简单模拟测算:

a)若以2010年单机扣汇净利算,以当前700余架机队规模,国航盈利将超200亿。

b)若以11-19年均值测算,国航利润将超过80亿;同时若考虑前述测算,加上其他航线的或有增量贡献,同样将达到200亿左右。

4)我们预计本轮高峰业绩或超以往,预期2023年有概率率先实现单季度新高的盈利水平。

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四、投资建议:

变局之年,复苏之路。持续看好本轮行业复苏核心逻辑:供需紧张+票价弹性推动利润预期。

重点标的:中国国航、春秋航空。关注华夏航空。

风险提示:疫情影响不确定性的风险,当前受疫情影响,行业客运量及客座率处于低位;价格弹性测算的前提及实现时间存在不确定性;油价大幅上升及人民币大幅贬值或对利润最终表现产生影响。

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一、价格弹性:供需是基础、管理是辅助

航空是具备典型高价格弹性特征的行业

成本结构看:航空公司成本主要包含航油、飞机折旧、起降费、员工薪酬、维修费、餐食机供品和其他成本费用。通常“航油+折旧+人工+起降”占据8成左右。

以疫情前的2019年三大航成本为例作说明:航空油料为最大成本项,占比达30%左右;其次为飞机折旧和租赁费占比约18.5%;再者为人工成本占比17.1%;起降费则占比14.2%。

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这样的结构中:折旧是固定成本;而以单航班计,只要执飞,则无论客座率如何,均会发生固定的起降、人工费用,以及相应的航油、餐食等费用。

因此一旦价格发生大幅增长,产生的利润弹性较大。

我们以2019年上市航司数据进行简单测算:

三大航:合计客运收入3733亿元,其中国内客运收入2559亿,占比69%;假设票价提升1%,对应增加利润28亿,相当于2019年利润的23%;假设国内票价提升1%,则对应增加利润19亿,相当于2019年利润的16%。

其中假设票价提升1%,国航、南航、东航分别增加利润9、10、8亿,假设国内票价提升1%,对应增加利润分别为6、8、5亿。

民营航空:

春秋航空2019年客运收入144亿,其中国内客运收入93亿,占比65%,假设票价提升1%,对应利润增加1.1亿,相当于19年利润的6%,假设国内票价提升1%,对应增加利润0.7亿,相当于19年利润的4%;

吉祥航空2019年客运收入163亿,其中国内客运收入129亿,占比80%,假设票价提升1%,对应利润增加1.2亿,相当于19年利润的12%,假设国内票价提升1%,对应增加利润1亿,相当于19年利润的10%。

注:以上测算未考虑各公司实际执行中因航线资源、客户结构不同而会体现不同的定价能力,仅为参考。

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客观供需是基础:历史经验看,供需推高客座率时,票价水平对应提升

1、模型上看:供给受限时,运力资源会被更多的用于满足高价需求

通常情况下,市场供给收缩,意味着资源的稀缺性更为凸显,当价格可区分时,出于收益最大化考量,企业会将有限的资源尽可能满足高价的需求。

举例来看:符合需求定理的需求曲线是一条向右下方倾斜的曲线,商品的需求量与价格之间成反向变动关系。需求曲线上的每一个点,代表着该价格水平上消费者的需求量。

我们简单假设某一航班的需求曲线Q=200-P,且单位变动成本为0。

对应收益函数:R= Q*P=*P

求导可得最优解为,P=100时,收益最大为10000。

而当供给处于不同限制水平时,最优解可能随之改变。

1)供给S=150时,最优解仍为P=100,Q=100,R=10000;

2)供给S=50时,最优解P=150,Q=50,R=7500。

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即可以认为:在运力资源供给明显受限时,航空公司为达收益最优解,会选择提高票价。但每位旅客都有其特定的支付意愿,只有价格小于等于其支付意愿时,才会转化为购买行为。因此航司提价,会有部分低价旅客被排除在外,有限的供给被尽可能多的用于满足高价需求。

2、美国历史数据看,票价水平与客座率呈正相关性

当需求较好而运力受限时,航空公司会呈现客座率的抬升,并推动票价上升。

我们统计美国航空、美西南航空2001-2020年客英里收入与客座率数据发现,尽管票价受多因素的共同作用,但当美国航空客座率超过75%时,整体基本呈现与客座率水平更为明显的正相关性。预计在客座率低于75%时,航空公司会考虑通过价格来刺激客座率。

进一步看,当客座率出现明显上升时,对票价拉动作用也更为明显:

观察2003-2006年间,美国民航业客座率持续提升,客座率提高1%,对应票价提升1.1-1.2%。

美国航空客座率由2003年的72.4%持续提升至2006年79.7%,合计提高7.3个百分点,客英里收入从12.6美分提升至13.6美分,累计涨幅8.2%,对应座英里收入累计上涨19%;即对应客座率每提高1%,客收提升1.1%,共同推动座收平均提升2.6%。

美西南航空客座率由2003年的66.8%提升至2006年的73.1%,合计提高6.3个百分点,客英里收入从12.0美分提升至12.9美分,累计涨幅7.9%,座英里收入从8.0美分上涨至9.4美分,累计涨幅18.0%;对应客座率每提高1%,客收平均提升1.2%,共同推动座收平均提升2.9%。

而观察2009-14年间:

美西南航空客座率由2009年的76%持续提升至2014年的82.5%,提升6.5个百分点,而客英里收入由13.28美元提升至16.34美元,提升23%,显著超过了客座率弹性。

美国航空客座率由09年的80%提升至超过82%,提升幅度有限,但客英里收入由13.05美分提升至17.04美分,上涨31%。

意味着对于航空公司而言,当客座率超过某个阶段时,票价会呈现更明显的弹性水平。

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3、我国数据看:2010年供需结构差推动客座率提升,进而推高票价水平

2010年行业RPK同比增速达到19.7%,ASK增速为13.8%,差异扩大至5.8个百分点。

行业客座率:从2008年5月的最低点70.9%,开始趋势上升,到2010年3月,首次突破80%的客座率大关,2010年8月上升至84.2%。

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三大航10年供需差均回正,客座率提升明显:

国航:2010年ASK同比增长34%,RPK同比增长40%,客座率由76.5%提升至80.0%。较金融危机前的2007年,ASK增长48%,RPK增长51%。

南航:2010年ASK同比增长14%,RPK同比增长20%,客座率由75.3%提升至79.2%。较07年ASK增长28.0%,RPK增长36%。

东航:2010年ASK同比增长41%,RPK同比增长53%,客座率由72.2%提升78.0%。较07年ASK增长54%,RPK增长63%。

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对应的,2010年三大航单位收益显著回升:

国航:2010年座公里收入同比提升17.9%,其中客座率提升3.5pts,客公里收入提升12.7%,相较于2017年,座公里收入提升5.4%,其中客座率提升1.6pts,客公里收入提升3.3%。

南航:2010年座公里收入同比提升20.2%,其中客座率提升3.9pts,客公里收入提升14.3%,相较于2017年,座公里收入提升7.9%,其中客座率提升4.8pts,客公里收入提升1.4%。

东航:2010年座公里收入同比提升26.6%,其中客座率提升5.8pts,客公里收入提升17.1%,相较于2017年,座公里收入提升8.7%,其中客座率提升4.4pts,客公里收入提升2.6%。

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主动管理是辅助:票价市场化背景下,航司收益管理重要性凸显

收益管理指企业以市场为导向,通过对市场进行细分并对各细分市场中的消费者行为进行分析、预测,确定最优价格和最佳存量分配策略以实现收益最大化的过程。

航司收益管理则是通过差异化定价及舱位控制实现收益最大化。

航空运输业的收益管理最早源起于美国,1978年,美国解除了航空管制政策,联邦航空局取消国内航空运输市场的准入和退出限制、航线准入和退出限制以及票价和费率限制。该限制的解除意味着航司可自由进出市场并自行决定票价,导致了产业竞争的加剧。

部分新进小航司通过低票价吸引乘客,而大型全服务航司为避免客源流失,开始采用市场细分的方式,通过附加限制条件提供低价机票以吸引部分额外的乘客,同时以购买限制将高价乘客与之隔离,避免其流向低价票。

以此为始,在票价限制解除后,收益管理的重要性日益凸显。美国航空将其概括为“一套在正确的时间,正确的地点,把正确的产品销售给正确的旅客的方法,是为了实现收入最大化而进行的有选择地接受和拒绝订座的过程。”

1、收益管理的前提

1)市场是可细分的:对航司来说,可以根据出行的目的、服务要求等对乘客进行细分,当市场可分时,才能基于不同的需求给予差异化定价,利用价格歧视获取更大的收益;

2)产品具有易逝性:所谓易逝性是指产品生命期短暂,一旦过了时效就无剩余价值。对航司来说,航班起飞后,未售出的座位就不再有价值,无法被延后销售。

3)短期供给限制:收益最大化的目标还受限于供给数量。从航司来看,短期投入的座位数不会有明显的变动,供给是相对固定且有限的。

4)需求波动较大:当需求波动明显时,需求预测的重要性才更为凸显。航空出行,距离出行日越近,上座率上升越陡峭,此外淡旺季出行差异也十分显著,波动明显。

2、航空运输业收益管理的关键

收益管理是确定最优价格和最优存量分配策略的过程。因此,定价和座位控制成为航司收益管理中最重要的环节。

1)定价:市场细分,差异化定价

首先,不同的消费者愿意为同一件产品支付的价格是不同的。假设对某一航线,消费者A愿意支付的价格为850元,消费者B只愿意为其支付750元,若航司采用固定售价800元,则会失去A客户。但如果将A、B以一定的条件隔离开,分别以850、750元的价格向其出售机票,则达成了收益最大化的目标。

当然,不同的定价要赋予产品有不同的属性,从而满足不同的人群,即需要对市场进行细分。在航空出行中,最常用的细分方式是:商务旅客和休闲旅客。商务旅客通常预定提前期短,偏好退改签灵活的产品,对价格的敏感性较低;而休闲旅客对票价敏感性高,预定提前期长,对各种限制条件的容忍性也更高。

在市场细分后,航司就需要按不同的市场特征设计对应的运价产品,并给予差异化定价。以东方航空上海虹桥-成都双流机场的航线为例,仅经济舱就包含青年特惠、折扣经济舱、里程优惠和标准经济舱多款产品。

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不同的舱位价格对应不同的条件,其中折扣经济舱R舱,起飞前7天以前、2-7天、起飞前4-48小时、起飞前4小时之后的退票费率分别为票面价格的20%、30%、70%和90%;更改的费率分别为10%、20%、50%和70%,不得签转他航。而标准经济舱Y舱的退票费率分别为5%、5%、10%和20%,更改费率分别为0%、5%、5%和10%,且可签转他航。显然,标准经济舱Y舱机票的灵活性明显高于折扣经济舱,票价也更高。

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然而,多级票价可能存在一定的风险,因为可能导致高价旅客转向低价产品。所以,差异化定价的另一大目标是尽量降低旅客转移行为的发生。当产品的差价过大,或者超过属性差异能带来的效用时,高价旅客可能会放弃部分灵活性或者其他服务的要求,转而购买低价机票。

以上述东航的例子来看,为减少折扣经济舱R舱和标准经济舱Y舱的价差导致的转移行为,折扣经济舱还提供E舱机票,退票费率分别为10%、15%、30%和40%,更改费率为5%、10%、25%和35%,其灵活性介于折扣经济舱R舱与标准经济舱Y舱之间,票价也介于两者之间,为有相应需求的旅客提供了更为折中的选择。

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2)舱位控制:需求预测,座位分配

整个舱位控制的过程包括:需求的预测和调整、上座情况的实时监控、动态调整舱位分配和库存控制、平衡超售与座位虚耗等一系列优化的过程。舱位库存的调整是动态和持续的,根据实时订票、上客情况持续调整,且越临近离港日,调整越频繁。舱位控制的最终结果是分配各舱位的可售数量。

需求预测是舱位管理的基础,对各子舱位需求的预测将直接影响后续库存的分配。航空公司既要考虑在订票期前期通过相对低的折扣吸引旅客以提升航班的客座率来尽量实现每个座位的价值,又要为订票较晚的高价旅客预留足够的座位;此外,还需要在航班超售和座位虚耗之间进行平衡来达成整体收益最大化目标。

有效的收益管理不仅可以帮助航司提升运营管理效率,还能切实的提高经济收益。国内航空公司也积极参与收益管理体系的建设。2000年,南航成为中国民航第一家引入收益管理理念和模式的航司,到现在,国内大中型航司基本都设立了收益管理部门,但目前整体的管理水平较国外仍有差距,其中一个原因在于国内航司的系统多借鉴或引入国外成熟管理体系,而国外体系相对适用于成熟的航空市场,市场特征的差异会对管理效果产生影响。目前,各航司也都在积极的探索中,以期通过更好地融入中国特色达到更为有效的管理。

二、我国客运价格形成机制:市场化探索一直在推进

我国民航运价经历了从政府严格管制到逐步放松再到开放定价的探索过程。在开放票价的进程中,也经历了从点到线到面的多重试验,直到2017年12月,民航局、国家发改委联合引发《关于进一步推进民航国内航空旅客运输价格改革有关问题的通知》,标志着大规模的票价市场化改革正式拉开帷幕。

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1997-2016年的推进详细内容请参见外发报告,此处略去

2017年12月,民航局、国家发改委发布《关于进一步推进民航国内航空旅客运输价格改革有关问题的通知》,决定进一步推进民航国内航空旅客运输价格市场化改革,建立健全主要由市场决定价格的机制。

a)放开原则:放开了5家以上航空运输企业参与运营的国内航线,国内旅客运价实行市场调节价,由航空运输企业依法自主制定。

b)调整范围:每家航空运输企业每航季上调实行市场调节价的经济舱旅客无折扣公布运价的航线条数,原则上不得超过本企业上航季运营实行市场调节价航线总数的15%;

c)调整幅度:每条航线每航季无折扣公布运价上调幅度累计不得超过10%。

d)新增市场调节价航线数量:新增306条,此前724条航线,调整后合计市场调节价航线1030条。

e)新增航线质地:北上广深互飞的5条航线全部放开。

2020年11月,民航局、国家发改委印发《关于进一步深化民航国内航线运输价格改革有关问题的通知》,将上述放开原则由5家以上下调为3家以上,自2020年12月1日生效。此次放开运价的国内航线共370条,以二线、三线乃至四线城市之间的往返航线居多,如长春—无锡、重庆—洛阳、成都—合肥、惠州—西安等。北京、上海、广州、深圳出发的航线分别为7条、6条、12条和6条,在新增航线中占比仅8.37%。

至此,考虑2019年新增的部分市场调节价航线,总计已有1698条航线实行市场调节价,占2020年4686条国内航线的比例为36.2%。全国客运量前50大航线均已纳入市场调节价航线目录。

三、本轮复苏周期价格弹性:能否助力比肩历史?

条件1已具备:核心航线票价上限空间已打开

相较于2017年,国内Top30航线中有17条提价近60%,93%的航线提价超过3次。

2021年12月29日起,各航司陆续开启新一轮调价,其中东航、国航先后将上海-北京航线经济舱全价票由1790元提至1960,涨幅9.5%,本轮提价是2017年12月推动价格市场化改革以来,京沪线第5次上调经济舱全价票价格,由最初的1240元提升至1960元,涨幅58%。

本轮调价,Top10航线中已有7条进行了第5次提价,东航、国航;国航;国航、深航;东航、南航;国航、南航;东航、国航再度提价约10%,累计涨幅接近60%。预计后续仍有部分航司、部分航线将陆续展开调价工作。

统计2021冬春航季周座位供给数最多的前30条航线票价情况,有17条航线最高公布票价较原指导价平均涨幅近60%,即涨价5次;7条航线提价4次,平均涨幅45%;还有4条提价3次,平均涨幅32%;剩余2条涨价2次,平均涨幅21%。

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附:对比海外航司、国内高铁票价,国内民航票价仍有空间

1)全球对比,国内航司票价仍有较大空间

全球比较来看,国内航空公司与国外顶尖航司的票价差距仍较为明显。对比2019年各航司客公里收益,国内三大航均值为0.506元,其中国航最高为0.534元。

全日空在全球主要航司中遥遥领先,换算为人民币0.858元/公里,超过三大航平均水平近70%。

美国的达美航空、美联航、美国航空客公里收益均超过0.7元,美西南相对较低,为0.679元,四家航司平均客公里收益为0.725元,超出三大航均值的43%。

欧洲航司中,汉莎最高,为0.734元/客公里,英航0.608元/客公里,法荷航0.586元/客公里,均值为0.643元,超出三大航均值27%。

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2)国内民航票价与高铁价差较小

2019年三大航客公里收益在0.49-0.53元,均值为0.51元,两家民营航司相对更低,春秋0.36元,吉祥0.47元。

统计“八纵八横”部分高铁路段票价情况,当前时速为300-350公里的高铁二等座单位里程公布价格大多处于0.4-0.55元之间,一等座单位里程公布票价在0.65-0.9元之间,商务座为1.2-2元之间。

上述高铁票价为无折扣价格,观察12306网站相应路段的实际销售价格,二等座实际售价大约在0.38-0.48元之间,一等座0.65-0.78元左右,商务座在1.23-1.54元之间。

以一辆16列复兴号的各等级座位数量加权测算,单位里程价格在0.43-0.54元之间。

综上来看,我国民航票价与高铁票价的价差相对较小。

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条件2在酝酿:供需主逻辑,时间的朋友

我们认为本轮行业复苏核心逻辑:供需紧张+票价弹性推动利润预期。

1、首先,我们在此前报告中测算供给大幅降速或已成定局。

供给端:行业供给历经 20-21 连续两年的低增长,我们通过飞机资产硬约束各环节的测算发现后续大幅降速已成定局。

测算最低增速:21-23年复合增速为2.9%,21年相比19年增长4.9%,22年相比19年增长9.0%,23年相比19年增长11.0%;

最高增速:21-23年为7.7%,21年相比19年增长4.9%,22年相比19年增长13.7%,23年相比19年增长21.6%。

相比2014-18年平均9.8%增速大幅度放缓。即便考虑飞机利用率提升至历史最高的9.6h,全行业运力引进增速大幅放缓已成定局。

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2、基于需求强韧性和后疫情恢复趋势,我们认为需求在经历不断积压后或在未来呈现相对爆发态势

我们在《否极、能否泰来?酒旅、航空、餐饮、电影行业年度展望——掘金后疫情时代系列》中回顾了疫情以来航空市场波动。

国内需求方面,在2021年相对没有疫情影响的4-5月,国内旅客人数超过了19年同期,国内大循环下可以消化国际航班运力调整。

国际需求方面,鉴于国内执行“五个一”政策及较为严格的防疫政策,当期国内执飞航班量仅为正常时期的5%左右,旅客运输量仅为2-3%。但从海外航司来看,一旦条件允许,国际跨境流动同样有着较强的韧性。

尽管疫情影响存在不确定性,但预计随着疫苗接种率提升、特效药研发进展等,疫情的影响在趋弱情况下,航空业将处于逐步复苏通道。需求在经历不断积压后或在未来呈现相对爆发态势。

弹性有多大?

1、行业Top20航线:每提价10%,对应三大航合计利润贡献超50亿

在需求恢复拐点到来之后,我们预计行业会从局部区域、局部时段、阶段性供需缺口弹性,转向全局,并推升价格弹性。尤其2017年客运价格市场化改革以来,部分核心航线已提价5次,累计涨幅近60%,对应航空公司在供需紧张的情况下,票价弹性将超过以往。

我们选取国内运力最大的前20航线做统计测算

指标选取说明:

1)我们筛选2021冬春航季时刻表中运力投放TOP20的航线;

2)我们以Wind统计这些航线2018年客运量为基础;

3)经济舱最高全价票:从携程旅行网查阅目前该航线航司经济舱最高全价票水平。需说明的是,因各航司优势不同,调价策略亦有差异,存在一条航线出现多个价格的现象;

4)假设折扣:我们以北上广深互飞假设折扣60%,其他为50%;

5)三大航份额,我们以时刻表中运力投放作为份额依据。

照此测算,统计国内Top20航线,以2018年客运量基准,和假设实际票价水平,合计收入944亿元,其中国航265亿、南航238亿、东航234亿。

假设在供需结构紧张前提下,价格弹性释放,体现为折扣率减少,每减少10个百分点,即价格涨幅10%,对应三大航合计收入增加74亿,对应利润超50亿,

假设提升到8折左右水平,则三大航可增收345亿,各家增收均超过百亿级别,贡献利润可观。

【华创交运*深度】价格弹性:周期魅力!——航空业复苏之路系列研究

2、依据前述条件测算TOP航线提价对三大航潜在利润贡献可观

1)国航测算增厚利润过百亿

依据前述条件,我们统计国航TOP20航线:

在2018年客运量基础、折扣率50-60%情形下,合计收入达到287亿,相当于国航2019年国内客运收入的35%,若提价10%,对应可增加29亿收入,对应超过20亿利润;

而一旦供需紧张,折扣率提升至80%,对应TOP20航线收入将达到429亿,增加142亿收入,对应超过百亿利润增厚。

注:截至1月7日,国航2021年冬春航季的Top 20航线中,有9条航线已提价5次,较原指导价提高近60%;有3条提价4次,平均涨幅45%左右;4条提价3次,4条提价2次。累计提价超过30%的航线占比80%。

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2)南航测算增厚利润近百亿

依据前述条件,我们统计南航TOP20航线:

在2018年客运量基础、折扣率50-60%情形下,合计收入达到262亿,相当于南航2019年国内客运收入的26%,若提价10%,对应可增加26亿收入,对应接近20亿利润;

而一旦供需紧张,折扣率提升至80%,对应TOP20航线收入将达到389亿,增加128亿收入,对应接近百亿利润增厚。

注:截止2022年1月7日,南航2021年冬春航季Top 20航线中,有4条航线较原指导价涨幅近60%,即提价5次;7条平均涨幅在45%左右,即提价4次;4条平均涨幅32%,提价3次;有4条调价2次,平均涨幅20%;仅1条未提价。累计提价超过30%的航线占比75%。

南航Top20航线的收入、利润增量绝对值在三大航中最小,主要原因在于南航国内航线规模更大更为下沉。

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3)东航测算增厚利润过百亿

依据前述条件,我们统计东航TOP20航线:

在2018年客运量基础、折扣率50-60%情形下,合计收入达到289亿,相当于南航2019年国内客运收入的40%,若提价10%,对应可增加29亿收入,对应超过20亿利润;

而一旦供需紧张,折扣率提升至80%,对应TOP20航线收入将达到433亿,增加144亿收入,对应超百亿利润增厚。

注:截止2022年1月7日,东航2021年冬春航季Top 20航线中,有6条航线提价5次,平均涨幅近60%;6条航线提价4次,平均涨幅45%,4条提价3次,平均涨幅 32%;3条提价2次,1条提价1次,1条未提价。累计提价超过30%的航线占比80%。

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小结来看:

在2018年客运量基础、以当前公布最新全价票价格折扣率50-60%情形下,国航、南航、东航TOP20航线合计收入分别为287亿、262及289亿,相当于2019年国内客运收入的35%、26%、40%,若提价10%,对应可增加20亿左右利润;

而一旦供需紧张,折扣率变为80%,对应国航、南航、东航TOP20航线收入将达到429亿、389亿及433亿,分别增加142亿、128亿及144亿收入,对应国航、东航超百亿利润增厚、南航近百亿利润增厚。

此外,我们测算春秋、吉祥同样具备一定弹性。

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四、假设“王者归来”,高峰业绩能否比肩历史?

此前报告我们分析观察:

2009年以来,以国航为例,单机利润高点为2010年的3388万元,其次为09、15年均达到2000万左右,2011-19年平均单机盈利为1200万左右。

那么一旦进入复苏周期中,本轮高峰,三大航是否能重回2010年单机盈利水平?

我们从成本、收入两个维度来分析:

1)我们通过成本端比较,预计不会高于2010年

a)油价:

前文我们分析成本结构会看到,航油成本是航空公司成本项占比最高的项目。

回顾2010年,平均油价为80元/桶,国内航油综采成本平均为5700元/吨,21年末布油价格与10年接近,综采成本5400元,略低于当年,预计2022-23年整体航油价格水平与2010年较为接近。

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b)单位扣油成本:

2010-2019年,三大航单位扣油成本先升后降,尤其近年来航空公司强调降本增效,推动扣油成本下降。

2019年三大航平均座公里成本0.270元,较2010年的0.283元下降约5%。

2020年,受疫情影响,业务量大幅下滑导致单位成本显著升高,而航司疫情期间在成本端做了更为严格的把控,预计在业务量恢复正常后,成本会回到甚至低于19年水平。

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2)收益端:关注价格弹性能否释放

航空公司座公里收益水平在2011年见顶后,整体呈下降趋势。对比三大航2010年与2019年收益水平,座公里收益平均降幅18%左右

我们此前报告分析,2010年行业供需差达到5.8pts,南航、东航座公里收益增长超过20%。而根据我们的测算,行业供给在2019-2023 的CAGR在2.7%-5.0%之间,若后续疫情影响削弱,需求正常释放,一旦出现快速反弹时,供需差有概率达到较高水平,叠加票价市场化放开作用,有一定概率将收入推高至10年水平。

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3)简单模拟测算:

a)若以2010年单机扣汇净利测算,以当前国航700余架的机队规模,盈利将超出200亿。

近年来航空公司在持续推动单位扣油成本的管控,因此衡量单机盈利的重点在于单机收入的贡献。在行业供需结构达到我们复苏之路系列报告预期的情况下,国航核心航线具备明显的实际票价提升能力,从而推动整体单机收入提升。

b)若以2011-2019年单机扣汇净利均值测算,国航利润将超过80亿。而同时若考虑前述测算当TOP20航线折扣率均达到80%状态下,增厚利润亦超过百亿,加上其他航线的或有增量贡献,同样将达到200亿左右。

c)我们预计本轮高峰业绩或超以往,预期2023年有概率率先实现单季度新高的盈利水平。

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五、投资建议及风险提示

投资建议

航空:变局之年,复苏之路。持续看好本轮行业复苏核心逻辑:供需紧张+票价弹性推动利润预期。

重点标的:

中国国航:航空复苏之路,行业龙头能否上演“王者归来”。核心看点:行业龙头三重压制有望逐步消除,“王者归来”,高峰业绩能否比肩历史?

春秋航空:行业复苏逻辑下,公司有望实现超额扩张之路。

关注华夏航空。

风险提示

1、疫情影响不确定性的风险,当前受疫情影响,行业客运量及客座率处于低位。

多地疫情散发下,最新披露2021年11月全行业旅客运输量2152.6万人次,环比下降44.6%,同比下降51.5%,相当于2019年同期的40.6%。我们预计21年12月以及22年1月行业仍处于相对低位运行。

1-11月累计客座率。春秋>吉祥>南航>国航>东航。

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2、价格弹性测算的前提及实现时间存在不确定性。

1)我们认为航空业价格弹性的基础是供需结构,基于我们在航空业复苏之路系列1与2中的分析推演,即我们认为供给端的大幅降速或已成定局,而需求的恢复由于疫情的影响存在不确定性,因此在时间上也存在不确定性,我们预计本轮高峰或有概率达到前述测算状态

2)我们对价格弹性的测算为模拟,实际运营过程中,航空公司会综合各自航线资源、客户结构、竞争优势等多方面因素进行收益管理,不代表实际可达到测算水平。

3、油价大幅上升及人民币大幅贬值或对利润最终表现产生影响。

具体内容详见华创证券研究所2022年1月9日发布的报告《价格弹性:周期魅力!——航空业复苏之路系列研究》

附:

团队荣誉:

2021年:

新财富最佳分析师交通运输仓储行业第四名,

水晶球最佳分析师交通运输行业第三名,

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