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中金固收 | 利率:如何看待年初债市的供需关系?
时间:2022-01-11 07:46:01    来源:金融观察    浏览次数:    我来说两句(0)

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摘要

当前债市焦点重回基本面和政策面,包括信贷开门红的潜在脉冲影响、货币政策走向、财政发力前置可能带来的供给压力和经济回升等,这些因素从根本上讲决定的其实是债市供需。从一季度债市供需判断上看,我们认为整体对债市偏利好。供给层面,我们预计一季度地方债发行前置,国债供给可能相对放缓,政金债发行则大概率位于往年均值附近,一季度利率债合计净增规模或在1.7-2.1万亿元,发行规模或在4.2-4.6万亿元,压力相对可控。需求层面则主要受基本面、政策面和机构自身约束的影响。从基本面来看,我们认为在政策没有进一步放松前,一季度经济动能和实体融资需求难见明显起色。从政策面来看,货币政策仍有进一步放松空间,市场已计入部分预期,但尚不充分,未来可能是助推利率下行的重要催化剂。从机构行为看,银行、保险等倾向于早配早受益,且今年债券投资额度亦有增加,同时股市偏弱局面下非银也有被动增持需求。综合我们对供需两个维度的分析来看,我们认为在基本面偏弱、货币政策仍会进一步放松、机构早配早收益等背景下,一季度债市需求会强于供给,债市仍有机会,尤其是债券利率的下行幅度可能比市场预期的要大,收益率曲线会趋陡。基于此,对于债券投资策略,我们的建议是早买早收益,尽可能在一季度提升杠杆和久期,为全年的收益提供安全垫。鉴于海外流动性可能更快的收紧,结合2018年的经验,当美联储较快速度收紧,既加息又缩表的情况下,大类资产的表现可能不会太好,相比于固收+,我们更建议+固收,先获取中国货币政策放松对债券资产带来的确定性机会,如果中国债券利率下行幅度足够大,能刺激经济回升,再考虑配置风险资产。

正文

2021年年末时点债市利率再度出现明显下行,中短端幅度超长端,10Y国债收益率重回2.8%之下。我们认为年末利率快速下行的推动因素包括市场对货币政策宽松预期走强、机构“资产荒”抢配、对基本面预期走弱、风险偏好回落等。步入2022年,年初短端利率仍继续回落,但中长端利率小幅回升,市场焦点重回基本面和政策面,包括信贷开门红的潜在脉冲影响、货币政策走向、财政发力前置可能带来的供给压力和经济回升等。归根结底,这些因素最终影响到的是债市的供给和需求,因此我们也想从一季度债市供需角度进行展开,基于融资供需分析框架,判断利率的潜在走势。

图表1:2021年年末时点利率快速下行

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资料来源:万得资讯,中金公司研究部

供给端

利率债供给上,我们预计一季度地方债发行前置,国债供给可能相对放缓,政金债发行则大概率位于往年均值附近。

首先地方债层面,财政部于2021年12月向各地下达了2022年新增专项债提前批限额1.46万亿元。结合历年提前批下达时间,并且考虑到当前经济下行压力较大,需要财政发力托底,我们认为2022年地方债净增节奏上相对2021年会有所提速,或与2019-2020年情况更接近:

- 新增债方面,我们区分专项债和一般债来看。考虑到2019-2021年提前批额度下达后三个月,新增专项债累计发行规模占提前批下达额度比重在32%-84%之间,若我们假设2022年该比例在60%-80%,那么2022年一季度新增专项债发行规模或在0.88-1.17万亿元。在新增一般债方面,目前有部分省市已披露的2022年一季度发行计划,其中包含了一定的新增一般债规模,我们由此可以认为2022年新增一般债提前批限额或也已下达。考虑到2019-2021年新增一般债提前批限额占上一年限额比重为60%或70%,而2022年新增专项债提前批限额占上一年限额比重较前三年下滑,我们假设2022年新增一般债限额占比也对应下滑10%至50%。再结合2019-2021年提前批额度下达后三个月,新增一般债累计发行规模占提前批下达额度比重在62%-89%之间,同时考虑到部分地区疫情反复背景下需要地方财政支出前置保民生,我们假设2022年一季度新增一般债发行规模占提前批额度的比重有所提高为80%-90%,那么对应发行规模或在0.33-0.37万亿元。此外,目前部分省份披露了一季度新增地方债发行计划,根据已有数据统计合计为7768亿元,考虑到部分发债大省如广东、安徽、四川、湖北等尚未披露相关信息,按照2021年提前披露信息和实际发债规模对比看,假设按照1.4-1.6倍于信息披露规模计算,实际发行规模或在1.09-1.24万亿元附近。综合多方因素考虑来看,我们认为一季度新增地方债的合计规模或在1.2-1.4万亿元附近。

- 再融资债方面,2022年一季度地方债到期规模为1550亿元,若我们假设再融资债发行规模与到期规模基本相同,那么2022年一季度再融资债发行规模或在0.15-0.16万亿元。

综合新增债和再融资债,我们预计2022年一季度地方债发行规模或在1.35-1.56万亿元。在发行节奏方面,综合考虑各月工作日天数、到期规模等因素,我们预计1-3月新增债发行规模占比分别在30%、30%和40%,而再融资债发行规模与到期规模相近,那么1-3月地方债发行规模或分别在4000-4600亿元、3500-4100亿元、6000-6900亿元。

图表2:新增专项债发行情况

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资料来源:财政部,中金公司研究部

图表3:新增一般债发行情况

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资料来源:财政部,中金公司研究部

图表4:一季度地方债发行节奏最终预判

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资料来源:万得资讯,中金公司研究部

其次国债层面,可从净增量预判及财政部公布的国债发行计划来大体预估供给压力:

- 若根据净增量倒推发行量,近十年来,国债一季度净增量占全年净增量比重在-3%至5%区间波动,过去两年占比有较大幅度提高,2020年主要受疫情影响政策托底前置影响,2021年则可能是出于政府债券供给空窗期多发降成本和平滑到期的考虑。对于2022年一季度,一方面国债到期规模不算低,合计约1.6万亿元,另一方面地方债发行前置本身带来了部分供给压力,综合两个因素考虑来看,我们认为国债供给可能相对让路,一季度净增量或占全年比重在0%-3%区间波动。假设年内国债赤字2.55万亿元,对应净增在0-800亿元附近。结合一季度国债到期量,我们可推算出一季度国债发行量可能在1.6-1.7万亿元区间内。

- 若根据发行只数预测发行量,按照财政部公布的发行计划,2022年一季度共有35期国债待发,包括12期贴现国债、18期关键期限附息国债、3期超长期限附息国债和2期储蓄国债。从相对可比的2021年各季度及全年各期限国债平均发行规模看,贴现国债在150-500亿元,关键期限国债在500-650亿元,超长期限国债在245-350亿元,储蓄国债在150-200亿元。分期限和券种来看,贴现国债2021年四季度平均发行规模明显高于此前三季度,或是因为之前国债净增规模远低于中央预算赤字,四季度通过多发贴现国债来减少差距,我们认为2022年一季度贴现国债单期发行规模回落至250-300亿元区间的概率更大。与此同时附息国债的贡献可能提升,主要在于货币政策可能会有进一步放松动作,一季度利率快速下行阶段负债久期拉长利于控成本,因此我们预计2022年一季度关键期限国债单期发行规模或在600-650亿元的相对较高水平,超长期限国债大概率与2021年相似,单期发行规模或在250-350亿元区间。而储蓄国债的发行规模则大概率会等量对冲到期量,对应单期发行规模我们认为可能会在150-165亿元区间。综上从发行角度我们推算出的2022年一季度国债发行规模或在1.5-1.7万亿元。在发行节奏方面,根据2022年一季度各月计划发行期数,1-3月国债发行规模或分别在4600-5200亿元、4800-5500亿元、5400-6100亿元,占比一季度国债预测发行总规模比重分别约31%、33%、36%。

图表5:历年一季度国债净增占全年比例情况

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资料来源:万得资讯,中金公司研究部

图表6:2021年各季度及全年各期限国债平均发行规模,以及2022年一季度预估区间

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资料来源:万得资讯,中金公司研究部

最后政金债层面,其发行量主要取决于其总资产规模变化、尤其是贷款规模变化。我们认为在贷款规模增量变化不大的情况下,2022年政金债净增量与2021年接近,全年或在2.1-2.2万亿元左右。由于2022年政金债到期量季度分布与2021年较为相似,假设2022年政金债净增量季度分布相较2021年更为平滑,则2022年一季度政金债净增量占比或在25%左右,即净增规模在5000-5500亿元附近。由净增规模加上到期规模8766亿元,可以推算出2022年一季度政金债发行规模或在1.35-1.45万亿元。在发行节奏方面,近三年政金债一季度发行低峰月均为春节所在月份,考虑到2022年春节所在月份与2019年和2021年一致,均为2月,因此我们假设2022年一季度政金债发行节奏与2019年和2021年类似,那么1-3月发行占比或分别为40%、25%、35%,即发行量或分别在5400-5800亿元、3400-3600亿元、4700-5100亿元,净增量或分别在1400-1700亿元、1200-1400亿元、2200-2500亿元。

利率债合计来看,根据前述分析,我们预计2022年一季度利率债合计发行规模或在4.2-4.6万亿元,合计到期规模为2.5万亿元,合计净增规模或在1.7-2.1万亿元,压力相对可控。其中,1-3月发行规模或分别在1.4-1.5万亿元、1.2-1.3万亿元、1.6-1.8万亿元,净增规模或分别在5000-7000亿元、3000-5000亿元、7000-9000亿元。

图表7:2019-2021年政金债净增量季度分布及2022年预测

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资料来源:万得资讯,中金公司研究部

图表8:2019-2021年Q1政金债发行节奏及2022年Q1预测

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资料来源:万得资讯,中金公司研究部

需求端

债市需求主要受基本面、政策面和机构自身约束的影响,基本面和政策面更多是从情绪上影响投资者的偏好,且这种影响往往是全面性的,不分机构类型;而机构自身负债端情况、资产配置方案、考核目标、监管约束等则会制约其自身需求高低。

从基本面来看,我们认为在政策没有进一步放松前,一季度经济动能和实体融资需求难见明显起色。

经济动能本身来讲,一方面,地产投资通常滞后于销售半年左右的时间,销售走弱往往意味着企业回款变慢,开发商融资压力增加,进而影响到拿地意愿,对应新开工乃至投资都会放缓。虽然近期房地产按揭贷款额度和开发贷额度有所松动,不过额度只是前提,核心还是要刺激需求,而当前的政策尚不足以支撑商品房销售明显反弹。从过去短周期波动经验来看,通常要等货币政策宽松力度不断加大,尤其是按揭利率等回落之后,销售才开始有明显回升。同时2022年可能开始房产税试点工作,这可能很大程度上影响房地产市场长期预期,进一步打压投资性需求和投机性需求。基于地产销售回暖尚需政策放松的进一步支持,而政策出台到起效又需时日,我们预计2022年一季度包括地产投资等地产相关数据可能延续下滑,并继续拖累国内经济动能走弱。另一方面,目前包括西安、河南、深圳等局部地区疫情出现反复,叠加冬奥在即,国内疫情管控趋严,亦会限制新开工、生产和居民旅游及商务出行等,抑制经济回暖。相比于地产仍会走弱而言,疫情的后尾影响可能更会成为债市关键的预期差,毕竟前者市场已经有了较为充分的一致预期。而后者的不确定性,尤其是对春季开工的潜在影响尚难估量,而且疫情的影响也会拖累财政发力前置的起效时间。

对于融资需求,一月信贷开门红是市场的共识,更关键的是“红”的强度和信贷结构是否真的有改善。我们认为可以从两个方面进行评估。一是银行本身为开门红所储备的信贷项目,这部分我们认为应该不会大幅的超出市场预期。理由在于,2021年12月末票据转贴利率大幅下行甚至逼近0%的绝对低位,很大程度上表明了银行补充信贷额度的压力仍较大,如果银行1月信贷项目储备相对充分,其实可以适度腾挪部分额度前置至12月,但实际情况是银行仍在依靠票据融资冲规模。我们认为这一定程度上间接说明了银行信贷储备或相对有限,尤其是地方中小行的信贷投放压力可能仍在。二是实体融资需求的反弹,一方面疫情反复且经济动能仍偏弱,实体投资意愿未见大幅提升,进而融资需求仍偏弱;另一方面,价格上讲,虽然12月LPR下调5bp,但从价格层面讲对实体让利幅度其实相对有限,而其他结构性货币政策工具更多是针对特定领域,并非普惠,也未必会对实体融资需求形成有效刺激。从四季度贷款需求指数看,同比变动仍处在负值区间,起色不甚明显。综合两个因素考虑,我们认为银行1月信贷开门红未必会大幅超预期,甚至不排除信贷结构会弱于市场预期的可能,进而对债市情绪可能不会有太多负面冲击。

图表9:12月票据转贴利率大幅下行

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资料来源:万得资讯,中金公司研究部

图表10:贷款需求起色不明显

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资料来源:万得资讯,中金公司研究部

从政策面来看,货币政策仍有进一步放松空间,市场已计入部分预期,但尚不充分,未来可能是助推利率下行的重要催化剂。

基于基本面的分析可以看到,无论是经济动能回升还是融资需求起色,其实都需要政策层面的进一步放松以托底。财政发力前置已经比较明确,但财政发力需要货币政策相辅。我们认为一季度债市的核心推动或在于货币政策的进一步操作,目前来看降息和降准的必要性和迫切性都在提升。

一方面,地产的高增长时代已经过去,随着人口红利的消退和房产税的逐步落地,即使地产政策有所放松,也不太容易刺激地产销量和投资回到过去高位。鉴于地产体量不低,即便基建和其他绿色投资增加,也不见得可以完全弥补地产的下行。基于此我们预计一季度社融和M2的增速难有较为明显的抬升。因此,如果不能靠货币增速明显抬升来支撑经济,那么只能靠推升货币流通速度来支撑经济。而推升货币流通速度的核心逻辑是降低实际利率。如果一季度PPI和CPI回落,那么利率可能要以更大的幅度下降。尤其是如果要刺激金融机构配合实体经济去宽信用,那么就需要降低银行负债成本,通过腾开金融机构息差,在合理的利润能覆盖风险的情况下,鼓励金融机构增加对实体经济信用的投放。从这一点看,央行有下调政策利率的空间。

另一方面,1月缴税、缴款叠加春节扰动,往往银行间流动性面临较大缺口,需要央行适度放松对冲。2022年1月MLF到期量在5000亿元,规模不算低;同时1月是缴税大月,财政存款对应往往高增长;此外,还需考虑春节取现压力,过往当春节落在在2月8日之前时,1月M0变动往往较高,也面临不低的流动性缺口。如果假设按照5000亿元MLF到期,叠加6000亿元左右的财政存款、9000亿元左右的M0作为流动性缺口下限,在不考虑地方债扰动的情况下,合计可以预估出2022年1月超储流出压力最低大约在2万亿元左右。此外,企业年底年初阶段带来的大量净结汇,也需要一定的流动性支撑以对冲。虽然12月降准曾释放部分资金,但考虑到12月MLF的净回笼,实际投放量不足8000亿元,无法完全填补1月的流动性缺口。从这一点看,央行在量的层面也有放松的必要,相比于公开市场大额净投放而言,再次降准可能更为合适,可以同时起到流动性的对冲以及政策托底的效果。

综上,从政策层面看,我们认为货币政策在价和量的两方面均有一定的放松空间,且宜早不宜迟。如果银行间流动性维持充裕且资金价格进一步回落,对应债券收益率也应仍有一定的下行机会,且短端确定性高于长端,收益率曲线可能会陡峭化下行。因此从需求端来看,政策面对债市情绪有支撑,对于投资者而言一季度可能是比较好的提升杠杆和久期的时间段。

图表11:银行净息差

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资料来源:万得资讯,中金公司研究部;数据截至2022年6月末

图表12:MLF到期量

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资料来源:万得资讯,中金公司研究部;数据截至2022年6月末

图表13: 历年1月新增财政存款

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资料来源:万得资讯,中金公司研究部

图表14:历年1月M0变动情况

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资料来源:万得资讯,中金公司研究部

图表15:年末年初时点往往对应集中结汇

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资料来源:万得资讯,中金公司研究部

从机构行为看,银行、保险等有一定的抢配迹象,同时股市偏弱局面下非银也有被动增持需求。

12月下旬的利率下行,除了市场对货币政策预期转为更加乐观的推动外,可能还受到了部分机构的抢配影响。从日度净买入数据看,大行和股份行于去年年末阶段,二级市场对中长期限国债和政金债的净买入有所增多;保险机构则是长债和超长债净买入都有明显提升,且超季节性,可能采取了提前抢占筹码拉长久期布局今年债市投资策略;农村金融机构12月下旬二级市场以卖出长债买入短债为主,但年初以来重新净买入。非银层面,需求端的支撑则主要来自境外机构、公募基金和其他产品类,净买入量也相对可观。

展望来看,我们认为宽货币叠加基本面偏弱格局下,一季度债市配置行情大概率偏旺,对利率下行形成支撑。回顾往年1月利率走势,短端利率大幅上行的情况并不多见,仅2021年出现大幅调整,而去年主要是由于央行主动收紧流动性给股市和地产降温所致,今年央行主动收紧的概率则较低。而短端利率大幅下行的年份往往对应经济下滑压力显现、货币政策转为宽松阶段,比如2014-2015年期间地产库存压力处于历史最高峰,工业企业产能过剩开始凸显,经济增长开始明显下滑,工业增加值增速不断走低,社融萎缩;为托底经济,央行的货币政策出现大幅转向,通过定向降准、再贷款等措施向市场传递着货币政策稳中偏松的基调。再比如2018年-2020年的年初阶段,央行通过临时工具、降准、降息等操作,流动性投放均比较积极,也带动了短端利率的下行。长端利率表现看,大幅上行的年份对应的均是经济比较强韧阶段,典型如2017年,但在其他年份里,大幅上行的概率并不高,在经济疲软阶段却普遍有不低幅度的下行。即便是关注季度利率变动看,一季度也呈现同样的行情。同时我们也可以观测到,即便是在地方债发行前置、信贷投放明显走强的年份,如果机构同时面临资产荒压力,供给和信贷脉冲也并不会对利率带来上行压力,典型的如2016年;而在其他年份里,财政发力前置带来的利率债供给压力往往是为了应对经济下滑,因此从根本上讲,也并没有对利率造成明显的抬升压力,比如2019年和2020年。因此从这一角度看,债市春季行情是否会发生,核心还是取决于经济基本面和政策环境。基本面的明确疲软、流动性的确定宽松、高息资产的减少都会推升债市的配置需求,进而提升债市春季行情发生的概率。类比来看,我们认为今年春季行情发生的概率也不会低,几个关键因素值得市场关注。

一是银行的配置节奏也会提前。去年一季度银行债券配置进度相应偏慢,主要在于其对利率判断相对偏谨慎,因而会选择先配置一些流动性好的资产,比如货基等,等待利率上行后再入场进行配置。但从今年我们路演交流看,银行普遍吸取了去年的教训,叠加对经济判断偏谨慎、政策放松偏积极,转而倾向采取早配早受益、集中在上半年进行债券配置的策略,包括考虑到信贷疲软和去年债券回报率不低,部分银行的计财部在今年也给予了更多的债券投资额度。我们预估今年一季度银行债券投资季度增量可能重新回升至1.36万亿元附近。

二是央行货币政策与财政政策的配合会加码。12月中央工作经济会议中首次明确提及今年财政政策和货币政策要协调联动,因此即便地方债发行前置,央行大概率会给予相应的流动性对冲,避免再度出现2020年下半年资金面偏紧导致的利率超预期上行。相应的,在央行和财政的互相配合下,我们认为流动性支撑会减弱利率债供给带来的扰动。

三是保险的抢配需求。去年非标和超长久期资产压缩背景下,保险机构在资产端配置压力已经有所加码,对长久期资产的需求也比较强劲。从全年国债利率下行幅度看,30Y国债收益率下行40bp,赶超10Y期的37bp的幅度,包括50Y国债收益率亦有35bp的下行幅度。我们认为今年保险机构所面临的资产配置压力有增无减。一是开年股市疲软,一定程度上会削弱保险机构对股市全年回报率的乐观预期;二是地产放缓背景下,高息资产可能仍会进一步减少;三是利率债供给层面,超长期限的比例可能仍会有一定的压降,包括去年12月国债的净增也多以贴现国债为主。在此背景下,我们认为保险机构开年仍会延续抢配的思路,尽早入场配置并拉长久期。

四是非银等交易资金也会形成一定需求支撑。一方面如果配置行情带动利率下行的概率增加,那么交易资金也会跟随入场进行配置。另一方面,股市疲软叠加美元流动性趋紧等带来的外围风险加大,市场整体风险偏好下移,资金转为流向避险资产的需求也会增多,进而可能带来一些新增配置需求。过去2-3年“固收+”表现好于固收原因在于全球流动性偏宽松,风险资产表现好于避险资产,但如果海外发达经济体步入货币紧缩,对应全球流动性有所回落的话,风险资产可能会相应承压,尤其是过去受益于流动性宽松推动上涨较多的大类资产,比如大宗商品、科技成长股等。一旦风险资产承压,“固收+”对应“+”的部分和占比可能有所回落,即便没有新增资金,回归固收本身的配置资金也会增强。此外,理财规模本身的快速增长也意味着未来这部分资金的潜在债券配置空间较大。去年下半年以来,受地产走弱等影响,部分资金转向理财产品,理财规模扩张迅速。但同时受制于负债成本约束,理财资金仍倾向于集中追寻高息资产,对利率债的配置贡献相对有限且多集中在短久期资产。如果经济下滑压力、货币政策放松、或者负债端压力放缓得到进一步确认,不排除理财资金会补仓涌入债券市场进行增配同时拉长久期。因此从这一点看,我们认为年初1-2月阶段非银的配置需求应该也不会弱,对债市有支撑。

市场可能会担心海外利率抬升对交易盘的扰动,我们认为今年中美利率走势大概率会延续去年分化的格局,核心就在于中美之间经济和政策的分化。美国为了抑制通胀和通胀预期,需要更快更大力度的收紧货币政策,包括可能加息和缩表。而中国为了稳增长,货币政策需要配合财政政策进行放松,而且放松的力度和幅度可能并不低。目前来看年初海外利率的快速上行并未对境外机构的净买入造成过多扰动,二级市场上境外机构买入仍偏积极,并未出现大幅流出的情况。而且我国债券目前已经纳入三大国际债券指数,对应的被动资金是相对比较稳定的,也不会出现突然大幅撤离的情况。此外中美利差仍处在压缩的通道中,相对策略的交易资金应该也不会在当前就撤离离场,包括去年中美利差回落阶段,境外资金的净流入也未有过大的波动。

图表16:1月短端利率上行概率不高,长端则取决于经济基本面;季度表现有同样规律

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资料来源:万得资讯,中金公司研究部

图表17:每年1月贷款同比增量及利率债净增规模

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资料来源:万得资讯,中金公司研究部

图表18:银行债券投资季度净增量预估

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资料来源:万得资讯,中金公司研究部

综合我们对供需两个维度的分析来看,我们认为在基本面偏弱、货币政策仍会进一步放松、机构早配早收益等背景下,一季度债市需求会强于供给,利率下行空间仍在,债市春季行情触发的概率正在提升,尤其是债券利率的下行幅度可能比市场预期的要大,收益率曲线会趋陡。基于此,对于债券投资策略,我们的建议是早买早收益,尽可能在一季度提升杠杆和久期,为全年的收益提供安全垫。鉴于海外流动性可能更快的收紧,结合2018年的经验,当美联储较快速度收紧,既加息又缩表的情况下,大类资产的表现可能不会太好,相比于固收+,我们更建议+固收,先获取中国货币政策放松对债券资产带来的确定性机会,如果中国债券利率下行幅度足够大,能刺激经济回升,再考虑配置风险资产。

参考资料:

本文摘自:2022年1月8日已经发布的《如何看待年初债市的供需关系?》

陈健恒,SAC执业证书编号:S0080511030011 SFC CE Ref: BBM220

东旭,SAC执证编号:S0080519040002 SFC CE Ref: BOM884

耿安琪,SAC执业证书编号:S0080121070209

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